Unele subiecte nu pot fi epuizate într-un singur articol. De aceea, în perioada următoare Legal Marketing va publica, în patru episoade, o amplă analiză dedicată scandalului LIBOR și EURIBOR, cazul care a zguduit sistemul financiar internațional, a dus la amenzi de miliarde de dolari și a schimbat pentru totdeauna modul în care sunt reglementate piețele financiare.
Seria este semnată de Aurelia Ciobanu, Managing Associate Corporate M&A, Banking, Commercial Department, și Cătălin Vlad, Partner Corporate M&A, Banking, Commercial Department, avocați la JGV și Asociații, și oferă o perspectivă juridică și practică asupra unuia dintre cele mai importante scandaluri financiare din ultimele decenii.
§1. Preambul
În economia modernă există puține repere financiare care au exercitat o influență comparabilă cu London Interbank Offered Rate (LIBOR). Timp de aproape patru decenii, această rată de referință a constituit fundamentul pe care au fost construite milioane de contracte de credit, instrumente financiare derivate, obligațiuni, produse de investiții și alte operațiuni bancare în valoare de sute de trilioane de dolari.
Pentru publicul larg, existența LIBOR a trecut aproape neobservată până în anul 2012, moment în care autoritățile de supraveghere din Statele Unite, Regatul Unit și Uniunea Europeană au dezvăluit că mai multe dintre cele mai importante instituții bancare ale lumii manipulaseră sistematic această rată de referință. Ceea ce, până atunci, fusese perceput drept un indicator obiectiv al costului finanțării interbancare s-a dovedit a fi vulnerabil influențelor comerciale și intereselor speculative ale unor participanți la piață.
Scandalul LIBOR nu a reprezentat doar una dintre cele mai importante fraude financiare ale ultimelor decenii, ci și un moment de cotitură în materia reglementării piețelor financiare. Încrederea într-un mecanism utilizat pentru stabilirea costului finanțării la nivel global a fost profund afectată, determinând reforme legislative, reorganizarea modului de administrare a indicilor de referință și, în cele din urmă, eliminarea definitivă a LIBOR.
În același timp, scandalul continuă să genereze controverse juridice. Chiar și după pronunțarea unor condamnări penale împotriva unor traderi și funcționari bancari, instanțele britanice au fost chemate să reanalizeze standardele juridice aplicabile infracțiunilor de fraudă în contextul manipulării indicilor financiari, ceea ce demonstrează că implicațiile acestui dosar nu sunt nici astăzi pe deplin epuizate.
Pentru a înțelege amploarea fenomenului este necesară o întoarcere în timp, într-o perioadă în care piețele financiare internaționale traversau una dintre cele mai accelerate etape de dezvoltare.
§ CONTEXT ISTORIC SI EVOLUTIA LIBOR
1. Contextul istoric al apariției LIBOR
Anii 1970 au marcat o perioadă de transformări profunde pentru sistemul financiar internațional. Prăbușirea acordului Bretton Woods, abandonarea convertibilității directe a dolarului american în aur și liberalizarea treptată a mișcărilor de capital au condus la o creștere fără precedent a tranzacțiilor transfrontaliere și la apariția unor riscuri de piață semnificative, în special legate de volatilitatea ratelor de dobândă și de schimb valutar.
În acest nou cadru economic, Londra s-a afirmat rapid drept principalul centru financiar al Europei. Piața eurodolarilor, formată din depozitele în dolari americani deținute de bănci din afara Statelor Unite, cunoștea o expansiune accelerată. Pentru a finanța proiecte de anvergură ale guvernelor și marilor corporații, instituțiile bancare au început să organizeze credite sindicalizate de valori foarte mari. Derularea acestor contracte pe termen lung necesita un mecanism contractual flexibil, capabil să ajusteze periodic rata dobânzii în funcție de evoluția costurilor reale de finanțare ale băncilor.
În lipsa unui indice unic și recunoscut la nivel de ramură, fiecare bancă stabilea costul împrumutului pe baza propriilor estimări privind rata pieței. Această lipsă de uniformitate genera o incertitudine juridică și economică majoră în redactarea și executarea contractelor de credit: clauzele privind dobânda variabilă erau adesea redactate neclar sau lăsau loc de interpretări, crescând riscul de litigii între creditori și împrumutați cu privire la corectitudinea calculului aplicat.
Pentru a surmonta aceste dificultăți practice, participanții la piață au început să utilizeze în mod informal o rată medie rezultată din cotațiile furnizate de principalele bănci londoneze la o anumită oră din zi. Utilitatea practică a acestei metode a impulsionat standardizarea ei. Astfel, în anul 1986, British Bankers’ Association (BBA) a formalizat și preluat administrarea procesului, lansând oficial London Interbank Offered Rate (LIBOR). BBA a stabilit un cadru instituționalizat pentru colectarea, calcularea și publicarea zilnică a ratelor comunicate de băncile din grup (panel).
Potrivit Financial Conduct Authority (FCA), obiectivul inițial al LIBOR era acela de a reflecta costul estimativ la care o bancă de prim rang putea obține finanțare negarantată de la alte instituții bancare pe piața interbancară londoneză.[1]
Prin simplitatea sa conceptuală, LIBOR s-a extins rapid dincolo de creditele sindicalizate inițiale. În doar două decenii, indicele a devenit termenul de referință fundamental într-o gamă vastă de instrumente juridice, de la credite ipotecare și împrumuturi corporative, până la contracte financiare derivate complexe (cum sunt interest rate swaps).
Această adoptare pe scară largă a fost favorizată de premisa, dovedită ulterior ca fiind o vulnerabilitate, că ratele declarate voluntar de marile bănci reflectau fidel și cu bună-credință realitatea pieței financiare.
2. Cum funcționa LIBOR?
Succesul și extinderea rapidă a LIBOR s-au datorat, în mare măsură, simplității aparente a mecanismului său de calcul. În fiecare zi lucrătoare, la ora 11:00 (ora Londrei), un grup de bănci din panel, considerate reprezentative pentru piață, transmitea administratorului indicelui răspunsul la o întrebare standardizată:
„La ce rată considerați că banca dumneavoastră s-ar putea împrumuta, chiar înainte de ora 11:00 a.m., acceptând oferte interbancare într-o dimensiune rezonabilă a pieței?”
Din perspectivă juridică și metodologică, este esențial de remarcat că această formulare nu impunea raportarea unor tranzacții financiare efectiv derulate pe piață. Băncile nu transmiteau date de executare, ci cotații speculative: o estimare subiectivă privind costul la care considerau că s-ar putea împrumuta în ipoteza în care ar fi solicitat lichiditate în momentul respectiv.
După primirea datelor de la toate băncile din grup, administratorul aplica un algoritm de calcul conceput să elimine valorile atipice. Din totalul cotațiilor primite, un procent fixat din cele mai ridicate și din cele mai scăzute valori era înlăturat — procedură tehnică cunoscută sub denumirea de trimmed mean (medie ajustată). Media aritmetică a valorilor rămase constituia rata oficială LIBOR publicată pentru ziua respectivă.
Acest mecanism era aplicat zilnic pentru 5 monede de circulație internațională (USD, GBP, EUR, CHF, JPY) și pentru 7 scadențe diferite (de la cotația overnight până la 12 luni), rezultând publicarea a 35 de indici LIBOR distincte în fiecare zi lucrătoare.[2]
Din punct de vedere tehnic și statistic, metoda eliminării extremelor oferea o aparență de obiectivitate, fiind proiectată să neutralizeze erorile sau cotațiile izolate. În realitate însă, întregul sistem se întemeia pe o premisă vulnerabilă: buna-credință și profesionalismul reprezentanților băncilor care furnizau datele.
În lipsa unei obligații legale sau de reglementare care să impună fundamentarea cotațiilor pe tranzacții reale și verificabile, mecanismul lăsa un spațiu vast de apreciere individuală. Această discreție le permitea operatorilor să comunice valori modificate intenționat pentru a servi intereselor comerciale sau de reputație ale băncii. Lipsa unor filtre de verificare riguroase a transformat această flexibilitate conceptuală în principala vulnerabilitate structurală a indicelui, exploatată ulterior pe scară largă.
3. De ce a devenit LIBOR atât de important?
În mod paradoxal, succesul LIBOR a reprezentat și una dintre cauzele vulnerabilității sale.
În doar câțiva ani, indicele a depășit rolul inițial de simplu reper al pieței interbancare și a devenit elementul central al unei game extrem de variate de produse financiare.
Printre acestea se numărau:
- creditele ipotecare cu dobândă variabilă;
- creditele sindicalizate acordate societăților comerciale;
- obligațiunile cu dobândă variabilă;
- contractele de leasing financiar;
- împrumuturile acordate autorităților publice;
- instrumentele financiare derivate (swap-uri de dobândă, futures, opțiuni și forward-uri);
- produse structurate comercializate investitorilor instituționali.
În numeroase jurisdicții, inclusiv în Statele Unite și Regatul Unit, contractele de credit utilizau formule precum: LIBOR + marjă fixă.
Astfel, orice variație de numai câteva puncte de bază putea produce efecte economice semnificative asupra costului finanțării. Potrivit Financial Stability Board, înaintea declanșării scandalului, valoarea contractelor care utilizau LIBOR ca rată de referință depășea 300 de trilioane de dolari americani.[3] Alte estimări au indicat chiar valori apropiate de 350 de trilioane USD, demonstrând gradul extraordinar de răspândire al acestui indice.³
Cu alte cuvinte, LIBOR devenise unul dintre cele mai importante „bunuri publice” ale sistemului financiar mondial, deși administrarea sa era realizată de o asociație profesională și se baza, în esență, pe informațiile furnizate voluntar de băncile participante.
4. De ce sistemul era vulnerabil?
Privit retrospectiv, scandalul LIBOR nu a fost generat doar de comportamentul ilicit al unor traderi sau funcționari bancari. Dimensiunea fraudei a fost favorizată de arhitectura însăși a mecanismului de stabilire a ratei, care prezenta vulnerabilități structurale evidente.
Analiza juridică și economică a funcționării LIBOR evidențiază mai mulți factori de risc interconectați:
În primul rând, lipsa unei obligații de raportare fundamentate pe tranzacții efective. Așa cum s-a arătat, metodologia permitea introducerea unor cotații estimative (expert judgement). În absența unui suport bazat pe operațiuni financiare reale și verificabile, cotațiile transmise depindeau direct de marja de apreciere a persoanelor din cadrul băncilor responsabile cu raportarea.
În al doilea rând, existența unui conflict de interese direct. Băncile participante în panel îndeplineau simultan două roluri incompatibile: pe de o parte, furnizau datele pe baza cărora se calcula rata de referință; pe de altă parte, erau părți în contracte de credit și în portofolii de derivate financiare a căror rentabilitate depindea direct de nivelul acestei rate. Această dublă calitate crea o motivație financiară pentru ajustarea cotațiilor zilnice în favoarea propriilor poziții de tranzacționare.
În al treilea rând, lipsa unei supravegheri publice și administrative riguroase. Timp de decenii, LIBOR a funcționat sub egida unei asociații private (British Bankers’ Association), fără un control direct din partea autorităților de reglementare bancară. Absența unor standarde clare de audit, a normelor interne de conformitate și a unor sancțiuni disuasive a creat un mediu propice practicilor anticoncurențiale.
În al patrulea rând, scăderea lichidității pe piața interbancară după criza din 2007–2008. Odată cu izbucnirea crizei financiare globale, încrederea reciprocă dintre bănci s-a redus, iar împrumuturile negarantate pe piața interbancară au scăzut drastic. Prin urmare, numărul tranzacțiilor reale care ar fi putut servi drept bază de calcul s-a diminuat masiv, determinând o dependență aproape totală de estimările subiective ale operatorilor.
În raportul său privind reforma indicilor financiari, Financial Stability Board a concluzionat că ratele bazate pe estimări (expert judgement) nu mai puteau oferi același nivel de credibilitate precum indicii fundamentați pe tranzacții efective.[4]
Această constatare a marcat punctul de cotitură în reglementarea piețelor de capital, punând bazele deciziei de eliminare treptată a LIBOR și de înlocuire a acestuia cu noile rate de referință calculate exclusiv pe baza tranzacțiilor financiare efective.
[1] https://www.fca.org.uk/markets/libor-transition?utm
[2]https://assets.publishing.service.gov.uk/media/5a7b3fe2e5274a319e77e076/wheatley_review_libor_finalreport_280912.pdf
[3] https://www.cfr.org/backgrounders/understanding-libor-scandal?utm_
[4] Financial Stability Board, Reforming Major Interest Rate Benchmarks, 2014
