Unele subiecte nu pot fi epuizate într-un singur articol. De aceea, în perioada următoare Legal Marketing va publica, în patru episoade, o amplă analiză dedicată scandalului LIBOR și EURIBOR, cazul care a zguduit sistemul financiar internațional, a dus la amenzi de miliarde de dolari și a schimbat pentru totdeauna modul în care sunt reglementate piețele financiare.
Seria este semnată de Aurelia Ciobanu, Managing Associate Corporate M&A, Banking, Commercial Department, și Cătălin Vlad, Partner Corporate M&A, Banking, Commercial Department, avocați la JGV și Asociații, și oferă o perspectivă juridică și practică asupra unuia dintre cele mai importante scandaluri financiare din ultimele decenii.
Primele trei părți pot fi lecturate aici, aici și aici.
DISPARIȚIA LIBOR, IMPACTUL ASUPRA ROMÂNIEI ȘI LECȚIILE JURIDICE ALE CELUI MAI MARE SCANDAL AL PIEȚEI INTERBANCARE
Anchetele administrative, litigiile civile și procesele penale generate de manipularea LIBOR și EURIBOR au produs un efect care depășește cu mult sancționarea instituțiilor implicate. Ele au determinat reconsiderarea modului în care trebuie construit un indice financiar utilizat drept reper pentru milioane de contracte și au schimbat definitiv filozofia reglementării europene și internaționale în materia indicilor de referință.
Dacă, până la izbucnirea scandalului, accentul era pus pe încrederea acordată participanților la piață, după anul 2012 autoritățile au urmărit înlocuirea acestei încrederi cu reguli obiective, bazate pe tranzacții efective, supraveghere publică și responsabilitate instituțională.
De ce a fost abandonat LIBOR?
O întrebare legitimă în analiza tranziției către noul cadru financiar internațional este de ce autoritățile de reglementare au ales eliminarea definitivă a ratei LIBOR, în loc să opteze pentru o simplă reformare a metodologiei sale de calcul. Decizia de a renunța la un indice care a fundamentat timp de patru decenii contracte financiare în valoare de sute de trilioane de dolari s-a bazat pe două rațiuni fundamentale de ordin structural și reputațional.
Modificarea structurală a pieței interbancare (LACK OF UNDERLYING TRANSACTIONS)
Primul motiv este de natură strict economică și privește dispariția pieței subiacente pe care LIBOR trebuia să o reflecte. În urma crizei financiare globale din 2008, modelul de finanțare al instituțiilor de credit s-a schimbat radical. Băncile au redus semnificativ volumul împrumuturilor negarantate pe termen scurt acordate altor instituții financiare, reorientându-se masiv către finanțarea garantată sau către facilitățile de depozit și creditare oferite de băncile centrale.
Ca urmare a acestei schimbări de paradigmă, numărul tranzacțiilor reale neasigurate a scăzut considerabil. În consecință, cotațiile LIBOR raportate zilnic de băncile din panel au încetat să mai fie ancorate în date de piață concrete, devenind aproape exclusiv estimări teoretice (expert judgment). Autoritățile de supraveghere au realizat că un indice financiar de o asemenea amploare nu mai putea fi menținut pe baza unor evaluări ipotetice.
Criza de încredere și afectarea reputațională
Al doilea motiv privește pierderea iremediabilă a credibilității. Deși ajustările tehnice ale metodologiei ar fi fost teoretic posibile, scandalul manipulării la scară globală a compromis reputația indicelui. Autoritățile de reglementare au apreciat că un indicator ale cărui vulnerabilități au fost exploatate sistematic nu mai putea constitui un pilon de încredere pentru piețele financiare internaționale, pentru contractele de credit de consum sau pentru instrumentele derivate complexe.
Recomandările FSB și tranziția către ratele de referință fără risc (Risk-Free Rates)
În raportul său de referință privind reforma indicilor financiari, Financial Stability Board (FSB)[1] a recomandat înlocuirea ratelor bazate pe estimări cu noi rate de referință ancorate pe cât posibil în tranzacții efective, transparente și verificabile (overnight risk-free rates).
Această recomandare a marcat declanșarea reformei internaționale a benchmark-urilor financiare, conducând la adoptarea unor noi indici de referință la nivel global:
- SOFR (Secured Overnight Financing Rate) în Statele Unite ale Americii;
- SONIA (Sterling Overnight Index Average) în Regatul Unit;
- €STR (Euro Short-Term Rate) în zona euro.
În Regatul Unit, Financial Conduct Authority (FCA) a gestionat un proces etapizat de retragere, anunțând încetarea treptată a publicării tuturor tenorilor și cotațiilor LIBOR, proces finalizat integral în anul 2024. Astfel, după aproape patru decenii în care a funcționat ca barometru central al finanțelor globale, rata LIBOR a fost eliminată definitiv din practica bancară internațională.
Noile rate de referință – O reconfigurare metodologică și juridică
Renunțarea la LIBOR nu a marcat dispariția indicilor de referință din arhitectura financiară internațională, ci înlocuirea acestora cu mecanisme de calcul fundamentate pe principii metodologice și juridice fundamental diferite. Tranziția a reprezentat trecerea de la un sistem bazat pe evaluări ipotetice la un model ancorat direct în realitatea tranzacțională a piețelor financiare.
În vederea asigurării stabilității financiare și a prevenirii riscurilor sistemice, principalele jurisdicții au adoptat noile rate de referință fără risc[2]:
- Statele Unite ale Americii – SOFR (Secured Overnight Financing Rate): Administrat de Federal Reserve Bank of New York, SOFR a devenit principalul indice de referință pe piața dolarului american. Acesta măsoară costul finanțării overnight garantate prin titluri de stat americane (US Treasuries repo market). Fiind calculat pe baza unui volum zilnic masiv de tranzacții efective, SOFR elimină posibilitatea introducerii unor estimări subiective.
- Regatul Unit al Marii Britanii– SONIA (Sterling Overnight Index Average): Administrat de Bank of England, SONIA a înlocuit cotațiile Sterling LIBOR. Indicele reflectă rata medie a dobânzilor plătite pentru tranzacțiile negarantate overnight în lire sterline, fiind fundamentat exclusiv pe operațiuni financiare reale derulate și raportate pe piața monetară.
- Zona Euro – €STR (Euro Short-Term Rate): Publicat de Banca Centrală Europeană (BCE), €STR reflectă costul împrumuturilor overnight negarantate în euro efectuate de instituțiile de credit. Calculul său are la bază datele statistice raportate zilnic de băncile din zona euro în conformitate cu cerințele privind piața monetară.
Caracteristica fundamentală a noilor indici de referință constă în eliminarea factorului uman subiectiv și a marjei de apreciere specifice vechiului sistem. Din perspectivă juridică și de conformitate (compliance), această reconfigurare produce consecințe esențiale:
- Inexistența marjei de apreciere: Deoarece calculul se bazează pe tranzacții deja executate și înregistrate în sistemele de decontare, persoanele din cadrul instituțiilor financiare nu mai au posibilitatea de a influența cotațiile prin formularea unor estimări favorabile.
- Atenuarea conflictelor de interese: Ancorarea indicilor în date obiective de piață reduce semnificativ riscul apariției unor practici comerciale neloiale sau a unor înțelegeri anticoncurențiale între participanții la piață.
- Auditabilitate și trasabilitate: Noul cadru permite verificarea ex-post riguroasă a datelor de către autoritățile de supraveghere bancară și piețe financiare, asigurând opozabilitatea și transparența calculului în raporturile contractuale cu clienții publici sau privați.
Prin urmare, noile rate de referință redefinesc securitatea juridică a contractelor financiare internaționale, oferind un cadru previzibil, verificabil și rezistent la tentativele de manipulare.
Benchmark Regulation – Răspunsul Uniunii Europene
Afectarea credibilității ratelor de referință a determinat Uniunea Europeană să adopte o reacție legislativă fermă prin Regulamentul (UE) 2016/1011 privind indicii utilizați ca indici de referință în instrumentele și contractele financiare, cunoscut sub denumirea de Benchmark Regulation (BMR).
Adoptarea acestui act normativ a marcat renunțarea la modelul anterior al autoreglementării și la codurile de conduită voluntare, în favoarea unui regim obligatoriu, fundamentat pe supraveghere instituțională și pe răspunderea juridică directă a participanților la piață.
Scopul principal al Regulamentului BMR este garantarea corectitudinii și transparenței indicilor utilizați în spațiul comunitar. În acest scop, cadrul normativ impune obligații stricte atât administratorilor de indici, cât și băncilor care furnizează datele de calcul.
În primul rând, băncile și administratorii sunt obligați să instituie proceduri interne de control și să se asigure că persoanele responsabile de transmiterea cotațiilor lucrează independent de departamentele de tranzacționare, eliminându-se astfel conflictele de interese.
În al doilea rând, regulamentul consacră prioritizarea datelor rezultate din tranzacții financiare efective, restrângând utilizarea estimărilor subiective la situații strict excepționale. Totodată, metodologiile de calcul trebuie să fie publice, iar administratorii indicilor importanți, cum este EURIBOR, sunt supuși autorizării și controlului direct din partea autorităților de supraveghere și a Autorității Europene pentru Valori Mobiliare și Piețe (ESMA).
Din perspectivă contractuală, Regulamentul BMR a introdus o cerință practică esențială pentru instituțiile bancare: obligația de a include clauze de rezervă (fallback clauses) în contractele de credit și în instrumentele financiare derulate cu clienții. Aceste clauze indică în mod expres ce indice alternativ se va aplica automat în ipoteza în care indicele inițial este modificat substanțial sau își încetează definitiv existența. Prin introducerea acestui mecanism, legiuitorul european a prevenit incertitudinea juridică și posibilele blocaje în derularea contractelor pe termen lung. Astfel, Regulamentul BMR a transformat regulile de calcul al indicilor din simple uzanțe bancare în obligații legale de ordine publică.
România – de ce nu am avut un „scandal LIBOR”?
În România, impactul direct al scandalului LIBOR a fost redus. Această situație se explică prin faptul că majoritatea contractelor de credit acordate în moneda națională nu utilizau LIBOR, ci indicele ROBOR (Romanian Interbank Offer Rate), în timp ce creditele acordate în valută erau raportate, în principal, la EURIBOR. Cu toate acestea, dezbaterea internațională a influențat spațiul public și cadrul de reglementare din România privind modul de stabilire a ratelor de referință.
Specificul ROBOR și diferențele față de LIBOR
Indicele ROBOR reprezintă rata medie a dobânzii la care băncile participante din România furnizează lichiditate în lei altor instituții de credit. Metodologia de calcul este administrată de Banca Națională a României (BNR) și se bazează pe cotațiile ferme introduse zilnic de un grup de bănci (panel). De-a lungul timpului, BNR a modificat și consolidat Regulamentul privind stabilirea ratelor de referință ROBID și ROBOR pentru a asigura alinierea la cerințele Regulamentului european privind indicii de referință (BMR).Consecintele se pot vedea in amenda aplicata de Consiliul Concurentei de curand care ofer indicelui ROBOR o pozitie maim ult sau mai putin privilegiata in cadrul scandalurilor LIBOR si EURIBOR.
Lecțiile juridice ale scandalului LIBOR
Din perspectiva dreptului bancar și financiar, scandalul LIBOR oferă o serie de concluzii fundamentale care depășesc cadrul strict al manipulării unui indice de referință.
În primul rând, vulnerabilitatea autoreglementării. Cazul a demonstrat că încrederea pieței și codurile de conduită voluntare nu pot înlocui mecanismele juridice de control. Un indicator folosit pentru stabilirea costului finanțării la nivel global trebuie să se întemeieze pe reguli clare, verificabile și supuse unei supravegheri publice stricte.
În al doilea rând, interdependența formelor de răspundere juridică. Manipularea ratelor de referință a evidențiat modul în care o singură conduită ilicită poate atrage concomitent răspundere administrativă, civilă, concurențială și penală, fiecare dintre aceste forme urmărind protejarea unor interese juridice distincte — de la integritatea pieței la repararea prejudiciilor cauzate cocontractanților.
În al treilea rând, aplicarea strictă a dreptului penal. Decizia Curții Supreme a Regatului Unit în cauza R v Hayes; R v Palombo [2025] UKSC 29 reamintește că exigențele dreptului penal nu pot fi diminuate sub presiunea publică sau în contextul unor scandaluri financiare majore. Chiar și în prezența unor încălcări severe ale regulilor de piață, instanțele au obligația de a verifica riguros îndeplinirea tuturor elementelor constitutive ale infracțiunii și de a aplica strict principiul legalității incriminării.
În al patrulea rând, caracterul dinamic al reglementării financiare. Indicii de referință utilizați în prezent nu sunt rezultatul unei evoluții spontane a pieței, ci răspunsul direct al autorităților la o criză de încredere structurală, fiind reconfigurați pentru a reflecta mai fidel realitatea economică.
Scandalul LIBOR și EURIBOR reprezintă unul dintre cele mai clare exemple ale modului în care o vulnerabilitate metodologică aparent tehnică poate genera consecințe juridice și economice la scară globală. Ceea ce a fost privit decenii la rând ca un simplu mecanism tehnic de calcul al dobânzilor s-a dovedit a fi un element central al sistemului financiar internațional, cu impact direct asupra costului creditării și asupra valabilității contractelor financiare.
Reacția autorităților — concretizată în sancțiuni administrative substanțiale, reforme legislative precum Regulamentul BMR și înlocuirea treptată a LIBOR cu rate bazate pe tranzacții efective — arată că stabilitatea pieței depinde direct de transparența și integritatea indicilor utilizați.
În același timp, evoluțiile jurisprudențiale recente confirmă că sancționarea conduitelor contrare eticii financiare trebuie realizată exclusiv în limitele statului de drept. Hotărârea Curții Supreme a Regatului Unit din 2025 subliniază că gravitatea unui scandal financiar nu justifică reducerea standardelor de probă sau reconfigurarea retroactivă a condițiilor răspunderii penale.
Privit în ansamblu, cazul LIBOR oferă o lecție durabilă despre limitele autoreglementării în domeniul financiar, despre necesitatea supravegherii publice și despre necesitatea de a menține un echilibru ferm între cerințele de funcționare ale pieței și garanțiile juridice fundamentale.
[1] https://finreg.aoshearman.com/Financial-Stability-Board-Progress-in-Reforming-M
[2] https://www.maitlandchambers.com/images/uploads/pdfs/The-safety-of-mankind.pdf
