Unele subiecte nu pot fi epuizate într-un singur articol. De aceea, în perioada următoare Legal Marketing va publica, în patru episoade, o amplă analiză dedicată scandalului LIBOR și EURIBOR, cazul care a zguduit sistemul financiar internațional, a dus la amenzi de miliarde de dolari și a schimbat pentru totdeauna modul în care sunt reglementate piețele financiare.
Seria este semnată de Aurelia Ciobanu, Managing Associate Corporate M&A, Banking, Commercial Department, și Cătălin Vlad, Partner Corporate M&A, Banking, Commercial Department, avocați la JGV și Asociații, și oferă o perspectivă juridică și practică asupra unuia dintre cele mai importante scandaluri financiare din ultimele decenii.
§ INFLUENȚAREA LIBOR
În prima parte a acestui articol am analizat contextul apariției LIBOR, modul în care acesta a devenit principalul reper al pieței financiare internaționale și vulnerabilitățile structurale care au permis, în timp, compromiterea credibilității sale.
Totuși, existența unor deficiențe de proiectare nu este suficientă pentru a explica amploarea scandalului care avea să izbucnească în anul 2012. Pentru aceasta, este necesar să înțelegem modul concret în care funcționa activitatea de tranzacționare din interiorul marilor instituții bancare și stimulentele economice care au favorizat manipularea indicilor de referință.
De la estimare la manipulare: Cum a fost posibilă influențarea LIBOR
La nivel teoretic, indicele LIBOR trebuia să reflecte costul real la care o bancă de prim rang se putea împrumuta pe piața interbancară. În practică însă, introducerea cotațiilor zilnice era încredințată unui număr restrâns de angajați desemnați de fiecare bancă din grup, cunoscuți sub denumirea de submitters. Aceștia aveau responsabilitatea exclusivă de a transmite administratorului indicelui estimarea băncii privind costul propriei finanțări.
În cadrul acelorași instituții financiare activau departamentele de tranzacționare, unde traderii gestionau portofolii mari de derivate financiare (cum sunt contractele futures sau interest rate swaps). Valoarea și rentabilitatea acestor instrumente depindeau direct de nivelul zilnic al LIBOR. În cazul unor portofolii de miliarde de dolari, chiar și o fluctuație minimă a indicelui — de numai un punct de bază (0,01%) — genera profituri sau pierderi substanțiale pentru bancă.
Anchetele derulate ulterior de autoritățile de supraveghere au arătat că această suprapunere de activități a dus la manipularea sistematică a cotațiilor. Traderii le solicitau direct colegilor responsabili cu transmiterea datelor (submitters) să raporteze valori modificate, mai mari sau mai mici, în funcție de interesele comerciale ale băncii din ziua respectivă. Probele administrate de organele de anchetă, constând în mesaje electronice și înregistrări telefonice, au confirmat existența unor înțelegeri zilnice prin care cotațiile erau ajustate artificial pentru maximizarea profiturilor sau evitarea pierderilor.
Un al doilea motiv de manipulare a apărut în timpul crizei financiare din 2007–2008, când băncile au început să raporteze cotații artificial de scăzute din rațiuni de reputație (signalling effect). O rată LIBOR ridicată raportată de o bancă ar fi indicat pieței că alte instituții îi percepeau un risc crescut de neplată și îi cereau dobânzi mai mari. Pentru a ascunde dificultățile reale de lichiditate și pentru a evita o scădere a încrederii investitorilor, conduita băncilor s-a reorientat spre subestimarea deliberată a costurilor de împrumut.
Sancțiunile aplicate de autoritățile de reglementare au confirmat amploarea acestei practici. De exemplu, în decizia prin care a sancționat banca Barclays, Financial Services Authority (în prezent Financial Conduct Authority – FCA) a reținut că asemenea intervenții nu au fost fapte izolate ale unor angajați, ci practici derulate pe parcursul mai multor ani, cu cunoștința și implicarea structurilor de conducere.[1]
Astfel, trecerea de la estimarea subiectivă la manipularea ilicită a fost favorizată de lipsa de separare structurală dintre departamentele de raportare și cele de tranzacționare, precum și de absența unor mecanisme interne de verificare a veridicității datelor transmise.
Criza financiară din 2007-2008 și amplificarea fenomenului
Manipularea LIBOR nu a avut o motivație unică pe parcursul existenței sale. Analiza modului în care s-au derulat faptele arată o schimbare clară de obiectiv odată cu izbucnirea crizei financiare globale, trecându-se de la interese speculative individuale la strategii instituționale de protejare a reputației.
În perioada anterioară crizei, scopul principal urmărit de persoanele implicate era obținerea de profituri directe din tranzacțiile cu instrumente financiare derivate. Traderii solicitau ajustarea cotațiilor zilnice cu câteva puncte de bază în plus sau în minus, în funcție de pozițiile pe care le dețineau pe piață. Ulterior, odată cu declanșarea crizei creditelor ipotecare subprime și cu blocarea pieței monetare, a apărut o a doua formă de manipulare, mult mai extinsă: subraportarea motivată de considerente reputaționale (low-balling).
În timpul crizei din anii 2007–2008, lichiditatea pe piața interbancară a scăzut considerabil, iar bănci recunoscute au început să întâmpine dificultăți în obținerea de împrumuturi negarantate. În acest context, nivelul cotațiilor comunicate zilnic pentru LIBOR a devenit un indicator public direct al solidității financiare a fiecărei bănci. O instituție care raporta o rată a dobânzii mai ridicată decât restul băncilor din grup transmitea un semnal pe piață că este percepută cu un risc crescut de neplată și că celelalte bănci îi cer un cost mai mare pentru refinanțare.
Pentru a preveni apariția unor suspiciuni privind solvența lor, unele bănci au transmis în mod deliberat cotații artificial de scăzute, care nu reflectau costurile reale la care se puteau împrumuta. Această practică avea rolul de a masca dificultățile reale de lichiditate și de a evita o scădere a cotației acțiunilor băncii pe burse sau retragerea depozitelor de către clienți.
Acest mecanism a fost analizat în detaliu în raportul independent The Wheatley Review, comandat de Guvernul Regatului Unit pentru evaluarea reformei necesare după izbucnirea scandalului. Raportul a concluzionat că presiunea de reputație exercitată asupra instituțiilor financiare în perioada de criză a reprezentat un factor determinant în transmiterea unor cotații nereale [1]. Raportarea unor valori mai mici nu mai urmărea doar obținerea unor avantaje speculative de către unii traderi, ci reprezenta o conduită asumată la nivel de management pentru menținerea aparenței de stabilitate a băncii.
Prin urmare, criza financiară a amplificat vulnerabilitățile structurale ale LIBOR, demonstrând că un indice bazat pe declarații neasigurate prin tranzacții efective devine inutilizabil exact în momentele de instabilitate pe piață, când obiectivitatea datelor este cel mai greu de menținut.
Primele suspiciuni
Primele semne de întrebare privind credibilitatea indicelui LIBOR au apărut în anul 2007, odată cu primele tensiuni majore pe piețele financiare internaționale. Mai mulți economiști și analiști de piață au observat că nivelul ratelor comunicate de unele bănci participante din panel nu corespundea condițiilor reale de creditare. În condițiile în care lichiditatea pe piața interbancară scădea rapid, iar percepția de risc creștea, diferențele dintre costurile efective de refinanțare și valorile raportate zilnic de bănci au devenit tot mai evidente.
Un moment decisiv în aducerea acestei probleme în atenția publică l-a reprezentat ancheta jurnalistică publicată de The Wall Street Journal în aprilie 2008.[2] Articolul a pus în discuție acuratețea ratelor comunicate de instituțiile financiare majore, arătând, pe baza datelor de piață disponibile, că unele bănci raportau costuri de finanțare semnificativ mai reduse decât cele rezultate din propriile emisiuni de titluri de valoare sau din alte instrumente conexe de protecție împotriva riscului de credit.
Publicarea acestor analize a determinat autoritățile de supraveghere și de aplicare a legii din Statele Unite și din Regatul Unit să declanșeze investigații oficiale. Anchetele au fost extinse rapid la nivel internațional, derulându-se prin cooperarea dintre Commodity Futures Trading Commission (CFTC) și Department of Justice (DOJ) din Statele Unite, Financial Services Authority (FSA, în prezent FCA) din Regatul Unit, precum și Comisia Europeană, alături de autoritățile de reglementare din Elveția, Japonia și alte jurisdicții.
Procesul de cercetare a presupus examinarea unui volum uriaș de probe, constând în milioane de documente interne, înregistrări ale convorbirilor telefonice dintre birourile de tranzacționare și mesaje electronice transmise prin platformele financiare. Probele directe obținute de anchetatori au confirmat existența unor înțelegeri sistematice între traderi și persoanele responsabile de transmiterea cotațiilor (submitters), dovedind că neconcordanțele observate pe piață nu erau erori de estimare, ci rezultatul unei practici ilicite generalizate.
Aceste prime constatări au marcat începutul unuia dintre cele mai complexe procese de investigare din istoria dreptului bancar, punând capăt perioadei în care cotațiile oficiale ale indicilor de referință erau acceptate de piețe și de autorități fără o verificare prealabilă.
Barclays: Începutul oficial al scandalului
La 27 iunie 2012, banca britanică Barclays a devenit prima instituție financiară majoră care a recunoscut oficial că angajații săi au manipulat cotațiile LIBOR și EURIBOR.[3]
În cadrul unei tranzacții judiciare derulate simultan cu autoritățile de supraveghere și de aplicare a legii din Regatul Unit și Statele Unite (FSA, CFTC și Department of Justice), banca a acceptat plata unor sancțiuni administrative și penale în valoare totală de aproximativ 453 milioane de dolari.
Publicarea actelor de constatare aferente investigației a produs un impact major în mediul juridic și financiar. Pentru prima dată, au fost făcute publice probe directe constând în corespondența internă dintre traderi și persoanele responsabile de transmiterea cotațiilor (submitters). Aceste mesaje arătau că modificarea cotațiilor zilnice se realiza prin solicitări informale și repetate, lipsite de orice fundamentare pe date de piață.
Unul dintre mesajele intrate în dosarul de anchetă sintetiza modul de lucru dintre un trader și un submitter:
„Dacă astăzi ai putea menține LIBOR puțin mai jos, ar fi extraordinar.”
Probele administrate au demonstrat că abaterile nu reprezentau erori de calcul sau incidente izolate, ci o practică deliberată și derulată pe parcursul mai multor ani. Efectele juridice și instituționale au fost imediate: scandalul a dus la demisia directorului executiv al băncii, Bob Diamond, precum și a altor persoane din conducerea executivă. Totodată, cazul Barclays a declanșat un val de investigații similare împotriva celorlalte bănci din panel.
Băncile implicate și amploarea investigațiilor
În anii următori, autoritățile din mai multe jurisdicții au aplicat sancțiuni unor instituții bancare precum:
- Barclays;
- UBS;
- Deutsche Bank;
- Royal Bank of Scotland (RBS);
- Rabobank;
- Société Générale;
- JPMorgan Chase;
- Citigroup;
- ICAP (broker interdealer).
Valoarea cumulată a amenzilor aplicate de autoritățile americane, britanice și europene a depășit 9 miliarde USD.[4]
Din perspectiva dreptului concurenței, un moment esențial l-a constituit decizia Comisiei Europene din decembrie 2013.[5] Comisia a sancționat un grup de instituții financiare majore pentru participarea la o înțelegere anticoncurențială ce avea ca obiect manipularea indicilor EURIBOR și LIBOR pentru derivatele pe rata dobânzii în euro și yeni japonezi.
Autoritatea europeană de concurență a încadrat faptele drept încălcări grave ale articolului 101 din Tratatul privind Funcționarea Uniunii Europene (TFUE). În motivarea deciziei, Comisia a reținut că schimburile bilaterale de informații confidențiale privind cotațiile preconizate și coordonarea tacticilor de tranzacționare au avut ca obiect restrângerea concurenței pe piața derivatelor financiare.
Astfel, scandalul LIBOR s-a transformat dintr-o problemă internă de guvernanță bancară într-un caz complex de aplicare interdisciplinară a dreptului, implicând răspunderea administrativă prudențială, dreptul concurenței, dreptul penal și dreptul civil al afacerilor.
EURIBOR – echivalentul european al LIBOR
Deși cele două noțiuni sunt adesea asociate în analiza scandalurilor financiare, LIBOR și EURIBOR reprezintă indici de referință distincți, cu structuri și arie de aplicare proprii.
Euro Interbank Offered Rate (EURIBOR) a fost creat la 1 ianuarie 1999, odată cu introducerea monedei unice europene, pentru a oferi un reper unitar al costului finanțării pe piața monetară din zona euro. Administrarea sa a fost încredințată inițial European Banking Federation (FBE), fiind ulterior preluată de European Money Markets Institute (EMMI), o organizație internațională non-profit cu sediul la Bruxelles.
Obiectivul tehnic al EURIBOR era similar celui al LIBOR: reflectarea cotației medii la care un grup selectat de bănci de prim rang (prime banks) puteau obține împrumuturi negarantate în euro pe piața interbancară. Principala deosebire constă în domeniul de aplicare. Dacă LIBOR era calculat la Londra pentru mai multe valute (inclusiv dolarul american, francul elvețian sau yenul japonez), EURIBOR viza exclusiv operațiunile financiare denominate în euro.
Cu toate acestea, metodologia inițială de calcul a EURIBOR prezenta vulnerabilități identice cu cele ale LIBOR. Indicele se întemeia tot pe cotațiile zilnice transmise de băncile din panel (care includea un număr mai mare de instituții, peste 40 de bănci din zona euro și internaționale). În lipsa cerinței de a fundamenta aceste date pe tranzacții financiare efectiv executate, EURIBOR a devenit la rândul său expus manipulărilor prin raportarea unor cotații influențate de interesele comerciale ale băncilor.
Investigațiile declanșate de Comisia Europeană și autoritățile naționale de supraveghere au dovedit că și cotațiile EURIBOR au fost ajustate artificial de mai multe bănci participante. Ca urmare a acestor constatări, EMMI a inițiat un proces de reformă profundă a indicelui pentru a preveni retragerea sa de pe piață și pentru a-i asigura continuitatea în contractele bancare derulate în Europa.
Pentru a se conforma cerințelor riguroase instituite de Regulamentul (UE) 2016/1011 privind indicii de referință (Benchmark Regulation – BMR).[1] metodologia EURIBOR a fost transformată dintr-un sistem bazat pe cotații declarative într-o metodologie hibridă de calcul.
În prezent, determinarea zilnică a ratei se realizează pe baza unei ierarhii stricte de date (waterfall approach):
- Nivelul 1: Date primare rezultate direct din tranzacțiile financiare reale derulate pe piața interbancară de băncile din panel.
- Nivelul 2: Date derivate din tranzacții reale derulate pe scadențe conexe sau pe piețe financiare similare.
- Nivelul 3: Date fundamentate pe estimări sau pe alte surse de piață, utilizate exclusiv în mod excepțional, atunci când volumul tranzacțiilor financiare de la Nivelurile 1 și 2 este insuficient.
Prin această reconfigurare, EURIBOR a fost autorizat de autoritatea de supraveghere din Belgia (FSMA) ca indice de referință critic conform Regulamentului BMR, menținându-și aplicabilitatea în contractele de credit și instrumentele financiare din Uniunea Europeană.
Cazurile LIBOR și EURIBOR au demonstrat că vulnerabilitățile de metodologie pot produce consecințe juridice și economice majore atunci când un indicator financiar utilizat pe scară largă nu este însoțit de un cadru strict de control și transparență. Manipularea acestor indici nu a afectat doar reputația unor instituții bancare, ci a pus sub semnul întrebării valabilitatea și corectitudinea executării unor contracte financiare cu o valoare cumulată evaluată la sute de trilioane de euro la nivel global.
În secțiunile următoare vor fi analizate consecințele concrete ale acestei manipulări asupra piețelor financiare și consumatorilor, precum și problemele juridice rezultate din investigațiile penale, din procesele civile în despăgubiri și din deciziile recente ale instanțelor britanice privind condițiile răspunderii penale în dosarele LIBOR.
[1] Regulamentul (UE) 2016/1011 al Parlamentului European și al Consiliului din 8 iunie 2016 privind indicii utilizați ca indici de referință în instrumente financiare și contracte financiare
[1] https://www.fca.org.uk/publication/final-notices/barclays-jun12.pdf
[2] https://www.wsj.com/articles/SB120831164167818299
[3] https://www.reuters.com/article/world/uk/barclays-paying-453-million-to-settle-libor-probe-idUSBRE85Q0PM/
[4] https://www.cfr.org/backgrounders/understanding-libor-scandal
[5] https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/en/ip_13_1208
